【一个理解经济和大类资产配置的框架】经济周期和金融周期的矛盾

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发布时间:2018-04-11 21:47

【一个理解经济和大类资产配置的框架】经济周期和金融周期的矛盾与协调

2018-04-11 16:22来源:CITICS债券研究房地产/货币政策/监管

原标题:【一个理解经济和大类资产配置的框架】经济周期和金融周期的矛盾与协调

2016年底以来,市场波动性较强,关于周期的话题受到市场普遍关注,我们认为影响市场最主要的两个周期还是经济周期和金融周期,并且认为当前市场的核心矛盾就是经济周期和金融周期的不匹配。本文将分别对经济周期和金融周期进行分析,以判断当前所处的周期位置,并进一步分析造成这一现象的原因,以及对市场层面的影响。

经济周期影响因素边际变化:从投资拉动到消费升级。在我国传统经济中,投资周期是经济周期的代表性指标,通过对需求端的房地产周期和供给端的库存周期分析,可以看出传统的经济周期指标数据在边际上都发生了一些变化。十九大报告中提出新时代,我们认为这是一个长周期,当下正处于经济结构转型期,经济周期的主要决定因素发生变化:传统的投资指标对经济周期的代表性弱化,消费对经济周期的影响力量边际上升。

结合对经济拉动作用增强的消费分析,我们认为当前我国的经济周期处于“总量企稳,结构复苏”的阶段。一方面,在投资周期拉长的情况下,投资的下行趋势有所放缓,显示出边际企稳的迹象,这一状态有望延续至2019年,同时总量数据在经济转型的影响下意义有所淡化。另一方面,消费对经济的边际拉动作用上升,从对未来我国储蓄率、人口结构及流向的预测来看,我国经济在结构上处于复苏状态。此外,受全球经济回暖影响,国内外经济的复苏共振下有望实现温和复苏。

金融周期的表现是信贷和政策两方面共同作用下的结果。我们通过广义信贷周期和政策周期对当前的金融周期进行分析,金融周期的开启多以信贷扩张为起点,下行多以监管加强为拐点。我们选取全非金融私人部门信贷/GDP、金融机构:各项贷款余额、M2/GDP和70个大中城市新建住宅价格指数为代表指标,初步测算了一下广义信贷指数,可以看出2000年之后的几个峰值分别为03年、07年、09年、13年和17年,当下正处于广义信贷的下行周期中。本轮政策周期的起点是2014年下半年开始放松货币政策,直到2016年年底周期到达顶峰,2017年监管周期开始,政策周期进入下行阶段。综合信贷周期、房地产周期和政策周期,我们认为当前的金融周期处于下行通道中,预计将持续至2019年-2020年。

经济周期与金融周期的现状。对经济周期的分析可以从经济增长和通胀两个指标来看,对金融周期的分析可以分为广义信贷周期和政策周期来看。我们认为造成两周期分歧主要源于以下两个因素:一是经济方面,国内供给侧改革下经济结构调整,与全球经济复苏形成共振;二是金融方面,国内金融去杠杆叠加美国货币政策收缩。而这一差异导致了目前市场的几个核心问题:一是对市场的预期出现分歧,二是利率和资产价格出现分歧,三是国内和国外出现分歧。

债市策略:总体来看,我们认为经济周期仍是决定市场的核心因素,金融周期应作为市场决策的参考指标,一方面是因为金融应该根据实体经济的需求予以支持,这符合当前监管政策的要求;另一方面是目前的金融周期位置已经处于一个政策可控的状态,央行和监管机构可以通过货币政策和监管政策的松紧协调来对金融周期的位置甚至长度进行调节。就其他因素而言,只要融资条件和海外事项的冲击不会影响到经济复苏的大局,那么预计市场的大策略仍将是股票市场逐步回暖,利率缓慢上行,人民币汇率受弱美元拉动保持相对较高水平,商品领域在再通胀预期影响下农产品和消费品收益有望上涨。

正文

前言

2016年底以来,市场波动性较强,关于周期的话题受到市场普遍关注,包括实体方面的经济周期以及金融周期,或者按照期限来划分的基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期等,我们认为影响市场最主要的两个周期还是经济周期和金融周期,并且认为本轮市场的核心矛盾就是经济周期和金融周期的不匹配。传统来说金融周期和经济周期是同向的,但08年危机之后,两周期持续不匹配期间可以划分为两个阶段:第一个阶段是2009年至2012年:一方面,在全球货币政策放水的影响下,全球资产价格大幅上涨、股票和房地产等资产价格的持续性高涨,表现出金融周期快速上升的特征;另一方面,欧美等发达经济体仍然处于上一次金融危机后的温和复苏阶段,经济增速和通胀水平均不高。第二阶段是2013年至今:经济周期逐渐企稳具有复苏态势,而金融周期由于前期过热抬高了系统性金融风险,全球加息周期启动,在紧缩的货币政策下金融周期进入了下行通道。本片报告主要分析08年金融危机后经济和金融周期不匹配的第二个阶段。

经济周期影响因素边际变化:从投资拉动到消费升级

传统经济周期的衡量指标:投资周期

来自需求端的房地产周期

一个完整的房地产变化周期长度约为3年,主要由加速上涨、减速上涨、加速下跌和减速下跌几个部分组成,每个阶段持续约半年到1年,房地产的销售面积、可售面积以及价格指标都显示出较强的周期性。这里我们用三个指标来衡量这一周期,一是固定资产投资增速,二是房地产行业开发投资增速及固定资产投资增速,三是商品房销售面积增速。

全社会固定资产投资完成额同比增速处于历史低位,但下行速率边际放缓。自2008年金融危机后,2009年在大量投资拉动以修复经济的背景下,固定资产投资完成额名义同比增速大幅上升至29.95%,随后边际递减,至2015年同比增速下降到9.8%,全年来看,近三年投资增速仍呈逐年收窄现象,但边际上下滑速率逐渐放缓。

房地产行业投资及开发的周期性较为显著,但近年来有所平坦化。房地产行业的投资完成额增速和房地产开发投资增速走势基本一致,周期大约在3~4年左右,2010年之后随着固定资产投资增速的下行,房地产投资的周期性也越来越平坦化。边际来看,受2017年土地大幅出让及销售业绩良好影响,2018年1-2月全国房地产开发投资增幅有所上升,高于市场预期,其主要原因有以下两方面,一是2017年全国土地供应增加,二是2017年销售业绩良好,三四线城市回收资金较多,在2017年房地产企业既有土地又有资金的双重推动下,2018年初房地产开发投资增幅较为显著。

商品房销售较投资增速的周期提前1~2个月,近年来销售增速的收窄幅度也有所放缓。从销售面积来看,2000年至今的数据显示销售面积下降的拐点时间分别为2003年2月、2007年10月、2009年12月、2013年12月及最近的2016年6月,大约呈3~4年的周期,具体来看,前期每次销售下行拐点出现后,销售增速下滑的幅度都较为显著且速度较快,而2016年本轮下行拐点出现后,销售面积增速收窄的幅度较慢,从图形来看坡度较为平缓。

来自供给端的基钦周期

基钦周期是一种反映库存规律的周期,当厂商生产过多形成存货时就会减少生产,存货量也会出现相应波动,所以这一周期也常被看作是“库存周期”,我们用两个指标来衡量这一周期,一是房地产库存,二是产能利用率。

本轮房地产去库存持续期较长。2011年至今的十大城市商品房可售面积同比增速数据显示出两轮周期,第一轮是2012年初至2015年初,第二轮是2015年初至今,对比两次周期可以看出,本轮周期商品房可售面积同比增速变化较为缓慢,从图形来看周期似乎被拉长。

在本轮实体去杠杆的推动下产能利用率显著提高。去产能和去产量不完全相同,产量的多少取决于市场的供求状态以及价格,而产能代表着一段时期的利用效率,去产能的目的是要去除无效的供给提高产能利用率,平衡市场的供求关系,提高企业及行业的整体经济效益和质量,在经济结构上进行优化。2016年以来,随着钢铁、煤炭去产能的不断推进,我国产能利用率出现了显著提高,企业效益明显改善、结构优化,积极成效逐步显现。

综合供需两端,可以看出传统的经济周期指标数据在边际上都发生了一些变化,需求方面具有边际放缓的趋势:全社会固定投资处于下行通道中,没有明显的周期性,房地产投资显示出较为明显的周期性,但有所弱化,商品房销售增速的收窄幅度也有所放缓。供给方面,在本轮经济转型下去杠杆的力度和持续期都较长,从存量数据来看具有补库存的动力。

新时代下的经济周期:消费影响边际上升

十九大报告中提出新时代,我们认为这是一个长周期,而当下正处于经济结构转型期,经济周期的主要决定因素发生变化:传统的投资指标对经济周期的代表性弱化,消费、服务对经济周期的影响力量边际上升。

消费边际力量的上升

消费对我国GDP增长的贡献率边际上升。年度数据显示,2014年起最终消费支出对GDP增长的贡献率高于资本形成总额对GDP增长的贡献率,2014年至2016年最终消费支出贡献率呈逐年上升趋势,今年在净出口正向推动下,最终消费支出贡献率小幅下降;资本形成总额贡献率自2013年以来处于下降趋势,仅在2016年净出口为负的情况下小幅上升。综合来看,资本形成总额与消费支出贡献率的差逐年扩大。

与同期国际水平相比,我国投资占比依然较高,具有进一步下降的空间。根据世界银行统计口径,计算资本形成总额占GDP的百分比来衡量投资水平,可以看出我国投资占比依然显著高于世界及发达国家平均水平。我国投资占比从2000年34.43%上升至2011年的47.69%,并从2011年起开始回落,2016年达到44.31%,然而世界平均水平投资占比持续保持在25%左右。相较主要发达国家,可以看出美、英、日、德投资占比在2009年都达到了历史低位,随后有所回升,其中日本投资占比接近世界平均水平,但也在25%以下,美国、德国和欧盟区近年投资占比在20%左右,英国最低持续在20%以下水平。可以看出,我国投资占比是几乎是发达国家及世界水平的2倍左右,尽管近年投资占比下降,但依然未到消费主导经济的阶段,我国消费升级还具有很大空间。

消费和服务的主要影响因素

消费和服务对经济的影响短期取决于消费能力,长期取决于人口周期,而消费能力和人口周期又常常相互影响、互为因果。消费能力方面,我们认为居民收入的提高以及对房地产杠杆率的控制利于居民消费支出。人口周期方面,人口年龄结构或使储蓄率进一步下降,人口的流向或对地区经济产生结构性影响。

消费能力方面,我们认为对房地产杠杆率的控制和居民储蓄率的降低将进一步推动消费升级。房地产杠杆率水平降低,利于居民消费支出。近年我国居民可支配收入中很大一部分用于偿还房地产贷款,从而挤压了对消费的支出,当下,我国着手开展公租房、经济适用房等政策,有助于降低房地产的杠杆程度,利于居民部门的可支配收入流向对消费的支出。

随着人口老龄化进程,储蓄率有望进一步下降。我国储蓄率一直处于高位,居民消费倾向较低,IMF对国民储蓄率的预测数据显示,我国储蓄率在未来一段时间仍有望较明显的改变。目前,随着我国老龄化的进一步提高,社会保障体系愈发受到重视,人力资源社会保障部提出,2018年会开展基本养老保险的全国统筹,实行基本养老金中央调济制度;此外,国务院也作出决定,现已经有8个省份委托全国社会保障基金会在投资运营4000多个亿,使现在积累的养老基金能够保值增值。我们认为,未来5年内我国储蓄率有望降低至40%及以下水平,将进一步增加居民消费占比。

从房地产政策到人才争夺政策,人口流动变化或对经济产生结构性影响。2015年之前,人口的主要流向为一线城市,并对其房地产市场的需求形成了支撑,拉动了一线城市的经济增速,2016及2017年间从一二线城市开始的限购限贷,到三四线城市的去库存,地区经济结构在房地产政策的影响下出现了边际变化,但在投资对经济的拉动边际减弱的情况下,人才政策成为一种新的经济周期改变力量。当下,随着北京和上海的加入,各大城市间的“人才争夺战”不断白热化,科研创新型人才成为竞相争夺的焦点,其中人才政策吸引人才流入方面,二线城市力度最大,同时部分城市限购限贷政策有所放松,预计未来二线城市的人口流入将支撑房地产市场的需求,消费需求的增加也有望带动当地经济回暖。

本轮经济周期分析

综合上述指标衡量当前经济周期位置。总量方面,我们选取全社会固定资产投资完成额、房地产固定资产投资完成额、房地产开发投资完成额和商品房销售面积为代表指标,初步测算了一个总量经济指数,从总量指数来看本轮经济周期已经触底,2017年四季度指数为103,较三季度有所上升,具有企稳的迹象。结构方面,我们通过消费对GDP拉动作用、国内总储蓄率以及IMF对我国储蓄率的预测测算出2017年消费指数为96,综合总量和结构两方面,我们得出当前的经济周期指数为103,具有企稳回升的迹象。

综合来看,我们认为当前我国的经济周期处于“总量企稳,结构复苏”的阶段。一方面,在投资周期拉长的情况下,投资的下行趋势有所放缓,显示出边际企稳的迹象,这一状态有望延续至2019年,同时总量数据在经济转型的影响下意义有所淡化。另一方面,消费对经济的边际拉动作用上升,从对未来我国储蓄率、人口结构及流向的预测来看,我国经济在结构上处于复苏状态。此外,受全球经济回暖影响,国内外经济的复苏共振下有望实现温和复苏。

金融周期(二分法):广义信贷周期与政策周期

近年来,两方面因素使得对传统经济周期的分析较难定位当前的经济阶段,一是我国经济增速处于连续7年的下行通道中,从经济增长指标来看周期性弱化;二是我国金融自由化和金融创新快速发展,资金的高度流动性对经济周期的运行产生了较大影响。在这种形势下,央行在2017年第三季度货币政策执行报告中提到“金融周期”一词,并提出广义信贷和房地产价格是评判金融周期的两个核心指标,同时强调需引入宏观审慎政策加以应对。自国际上提出金融周期这一理论以来,不少研究表示,金融周期是一个中周期,长度大约在15年左右,综合来看金融周期的影响是信用供给和政策调控两方面共同作用下的结果。

广义信贷周期

实体经济的融资条件:广义信贷

信贷扩张有助于推动金融周期上行,但过度扩张会使金融环境变得脆弱。金融周期的产生主要缘于以下两个条件:一是金融摩擦的存在,主要体现为信息不对称;二是金融加速机制,主要是通过资产价格和信贷约束之间相互影响。这就使得在信息不对称的情况下,较小的负向冲击会通过金融体系传导渠道而被放大和加速。我国的金融和杠杆与信贷增长高度相关,新一轮金融周期的开启或拐点的出现基本都以信贷的投放或收紧为标志,而信贷的扩张和收缩又是和经济周期相互联系、互为因果的。例如2003年和2008年信贷扩张显著增加,对经济增长起到了一定的拉动作用,但由于信息不对称等因素,也加剧了结构的失衡,供给过多与需求较低的结构不匹配,使得投资与消费失衡下的房地产和股票价格泡沫逐渐增大,加剧了系统性金融风险。

信贷对金融周期的传导机制:银行信贷渠道和企业资产负债表渠道。前者主要从银行角度分析货币冲击的效应,后者主要从企业角度分析金融冲击对真实经济的影响。银行信贷渠道的核心在于银行“储蓄—投资”的中介机制,由于融市场存在缺陷,当筹资人面对较高的直接融资成本时,必须借助于间接融资,以此影响社会资金融通和配置的效率,这是导致总供给和总需求波动的主要因素,当银行的流动性受到冲击时,贷款收缩将从总供给和总需求两方面冲击宏观经济。资产负债表渠道与银行信贷渠道的共同之处在于,两者都根源于借贷双方的信息不对称问题,这里是指企业的资产负债表,所以其冲击不仅包括货币因素,还包括债券股票等其他非货币因素,所以,“资产负债表渠道”通常也称作“广义信贷渠道”。

信贷指标对金融周期的衡量。由于我国金融体系仍以银行的间接融资为主,金融机构各项贷款余额常被用来反应我国的信贷水平,更普遍的情况下,M2作为货币供应量的代理指标,M2/GDP也常被作为金融体系杠杆的代理指标,但杠杆不完全是有银行负债产生的,也可能出于银行资产,故非金融私人部门信贷/GDP这一指标可以更全面的反应社会的信贷情况。从金融机构各项贷款余额指标来看,1990年至今的贷款余额同比增速有3个峰值,分别在1993年、2003年和2009年;从M2/GDP指标来看,用现价衡量的GDP指标更能体现当时的信贷程度,M2/GDP的峰值分别为2003年、2009年和2016年,M2/GDP的同比增速分别在2002年、2009年和2015年达到高点;非金融私人部门信贷/GDP指标与M2/GDP指标走势大致相同。

综合上述指标和相关背景来看,2000年后的信贷周期可以分为三个阶段:第一个阶段是2003年至2008年,2000年之后出口对中国经济的拉动显著为当时营造了较好的经济环境,2002年下半年以来,商业银行贷款投放出现加快势头,进入2003年后贷款增长更为显著,截至2003年末,金融机构各项贷款余额达15.9万亿元,同比增长21.10%,增幅比上年末提高5.3个百分点;广义货币M2余额22.1万亿元,同比增长19.6%,增幅比上年末提高2.8个百分点,在信贷增长的拉动下,中国经济从2003年至2007年进入了一轮上涨期,然而该阶段由于信息不对称等因素,经济增长的背后也加剧了结构的失衡,供给过多与需求较低的结构不匹配,投资与消费失衡下的房地产和股票价格泡沫逐渐增大,系统性金融风险上升。第二个阶段是2008年至2015年,受到2007年美国次贷危机的影响,出口显著下滑,银行信贷和非金融私人部门信贷增速减缓,政府在2008年年末至2010年之间推出了4万亿政策刺激经济,金融部门的信贷再次扩张,基建项目启动,拉动经济短期内有所回升。第二个阶段是2015年至今,此次信贷规模增加幅度较小,由于2015年股市波动较大,政府为维护金融系统的稳定出台了一系列利好市场的措施,包括降准降息、拓宽融资渠道、增资扩股等,增加了货币供应量。

对市场风险态度的刻画:房地产指标

房地产指数通常用来代表市场的风险偏好和对价值的定位。房地产和信贷都是衡量金融周期的重要指标,两指标间也有较强的联系,这是由于房地产是信贷的重要抵押品,因此两者之间会相互放大,从而导致自我强化的顺周期波动[1]。此外房地产还是金融创新的基础资产,是资产证券化等金融创新的前提和条件,反映着金融体系的创新程度和运行效率,信贷扩张下市场风险偏好的增加将推动房地产价格上涨,但信贷过度扩张往往伴随着房地产市场泡沫增加。另一方面,房地产也是实体经济的重要组成部分,房地产投资和消费是经济增长的重要推动力量,是金融系统和实体经济联系的重要纽带。

房地产指标对金融周期的衡量。房地产价格作为对资产价格的衡量和代表较为普遍,但受政策影响较大,除此之外,国房景气指数也可以作为市场对资产的风险偏好指标。国房景气指数是国家统计局研制并建立的一套针对房地产业发展变化趋势和变化程度的综合量化指数体系,由8个分类指数合成运算出来的综合指数,国房景气指数以100为临界值,指数值高于100为景气空间,低于100为不景气空间。从房地产价格增速来看,金融危机后的房地产可划分以为以下几个周期:2008年初至2010年中,2010年中至2014年初,2014年初至2017年初,2017年初至今。相比价格指数,国房景气指数衡量的市场偏好有以下两点值得关注,一是2012年至2016年初景气度持续位于100以下;二是2017年初以来房价虽然处于下行周期,但景气指数位于100以上,且有稳中走高的趋势。

结合上述指标和相关背景来看,2012年之前房地产价格和国房景气指数走势基本一致,之后两轮周期出现了分歧,其主要原因是政策的影响。其中,2013年景气指数低于100但房价指数上升,这是由于2013年出台新国五条,不仅再次重申坚持执行以限购、限贷为核心的调控政策,坚决打击投资投机性购房,还在继2011年之后再次提出要求各地公布年度房价控制目标,市场对此的反应是开发商下半年不得不以价换量,导致房价缓慢增长。而2017年以来国房景气指数高于100但房价指数下行,是房地产政策结构性调控下的影响,对一二线城市房价形成有效控制,三四线城市去库存抬升房企景气度。

广义信贷周期分析

综合上述指标衡量当前广义信贷周期位置。综合信贷指标和房地产指标来看,当前信贷周期和政策调控下的房地产周期都处于下行通道中。2003年经济增速复苏下的信贷扩张为顺周期扩张,2008年和2015年的信贷扩张是在经济下行的背景下以拉动经济回升的逆周期调节;2012年后的两轮房地产周期受政策影响较大,其原因是前期信贷过度扩张下经济结构失衡、房地产泡沫增加背景下对风险的控制。我们选取全非金融私人部门信贷/GDP、金融机构:各项贷款余额、M2/GDP和70个大中城市新建住宅价格指数为代表指标,初步测算了一下广义信贷指数,可以看出2000年之后的几个峰值分别为03年、07年、09年、13年和17年,当下正处于广义信贷的下行周期中。

政策周期

只关注以物价稳定等为表征的经济周期来实施宏观调控已经不够。我国传统央行政策框架是以货币政策为核心,主要关注经济周期和货币政策。传统宏观经济学侧重考虑资本、劳动等实际经济变量对经济周期波动的影响,认为市场竞争环境下价格有足够的灵活性来实现资源有效配置,因此物价稳定即可在较大程度上代表宏观经济稳定。在这样的背景下,货币政策的主要目标就是通过逆周期调节来平抑经济周期波动,维护物价稳定,这种框架对应对高通胀确实起到了良好的作用但以CPI为锚的货币政策框架也存在缺陷,即使CPI较为稳定,资产价格和金融市场的波动也可能很大,中央银行仅借助货币政策工具难以有效平衡好经济周期和金融周期调控。针对日益重要的金融周期问题,需要引入宏观审慎政策加以应对。

货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架

调节金融系统在微观审慎监管的主观性漏洞。在我国长期分业监管的体系下,对于跨市场间的一些交易存在监管漏洞等问题,然而不同市场和经济主体之间差异很大,在部分市场还比较冷的同时有的市场可能已经偏热,作为总量调节工具的货币政策难以完全兼顾不同的市场和主体。宏观审慎主要在以下两个方面进行弥补:1)微观审慎监管当局对未来宏观经济走向缺乏前瞻性;微观审慎通过监管指标进行静态化管理,而监管指标只是历史经营状况的表征,是面向过去的,而风险则是面向未来的,即期达标的不代表远期也可以达标。2)微观审慎监管忽视了金融机构间的联动特性;在现代金融深化的背景下,金融机构的“外部性”特征越来越明显,某家个体出现危机,也会对其他个体产生负面影响,形成危机的扩散与风险的蔓延,由个体风险向系统性风险转化。

加强房地产市场的宏观审慎管理。房地产等资产市场具有天然的加杠杆属性,具有“买涨不买跌”的特征,容易出现顺周期波动和超调,这就使利率等价格调节机制难以有效发挥作用,此外,房地产是还是信贷的重要抵押品,因此两者之间会相互放大,从而导致自我强化的顺周期波动,这就使得央银仅借助货币政策工具难以有效平衡好经济周期和金融周期调控,需要引入宏观审慎政策进行实体和金融之间的有效调控。形成目前以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎政策框架。

“双支柱”调控政策和阶段展望。我们认为,就当前来看完善“双支柱”仍是达到去杠杆目标的主要途径,具体来看分为两个阶段,一是通过货币政策收紧资金面、抬高资金利率推动金融机构主动降杠杆;二是在杠杆水平逐渐回落趋稳后通过适当放松货币政策,加强宏观审慎政策的协调监管。综合我国杠杆水平、目标及企稳条件,我们认为2018年将处于去杠杆路径的第一阶段的下半场,以货币政策调控为主要去杠杆路径,同时完善宏观审慎体系,为去杠杆第二阶段打好基础,2019年有望进入去杠杆的第二阶段。

政策调控下的金融周期

货币放松为起点,监管开启为拐点。监管的加强易导致金融市场出现拐点,如之前所述,金融周期的产生主要缘于信息不对称和金融加速机制,金融市场拐点的出现具有以下两个因素:一是在前期信息不对称等因素下信贷阔度扩张,从而导致经济背后出现结构性问题,并随着市场进一步扩张而积累矛盾;二是在风险已经较大后政策开始收紧,以防止泡沫过大而发生金融危机,然而在金融加速机制下,较小的负向冲击会通过金融体系传导渠道而被放大和加速,从而导致金融市场出现下行的拐点。例如2003年和2008年信贷扩张显著增加,但由于信息不对称等因素,导致了背后结构的失衡,加剧了金融风险,随后监管政策加强、货币政策收缩,使得金融市场出现向下的拐点。

本轮政策周期的起点是2014年下半年开始放松货币政策,直到2016年年底周期到达顶峰,2017年监管周期开始,政策周期进入下行阶段。从目前监管的内容来看,监管层防控风险的重点,是同业、理财和表外,重在遏制层层嵌套和资金脱实向虚。2017年初,证监会正式发布了基金子公司新规,结束了基金子公司“裸奔”的时代;按照中央“把防控金融风险放到更加重要的位置”的要求,银监会在3到4月份密集引发了“三三四十”系列文件,保监会也就风险防控和风险排查出台政策。2018年初,银监会发布银信合作业务和委托贷款新规,保监会发布保险资金设立股权投资计划新规,“堵通道”的监管可谓连下数城。另外一边,以央行为主的监管的框架,主要通过对市场交易和银行业务的层面进行去杠杆,比如以“滚隔夜”的方式以短搏长,是金融机构内部加杠杆的重要方式。所以2017年监管层对流动性风险频频出手,如央行于2018年一季度将同业存单纳入MPA同业负债监管、停发一年以上同业存单。2017年年底银监会就流动性新规征求意见,新设3个流动性指标。证监会发布公募基金流动性管理新规,保监会也就保险资产负债管理规则公开征求意见。

当前我国政策调控以去杠杆为主要目标,杠杆未去化完成金融市场难以出现上行趋势。我们在前期报告中开发了若干可量化的指标,分别衡量各种金融乱象得到化解的进度,并对去杠杆的各分项目标完成时间节点进行了大致展望:就金融去杠杆而言,压缩同业融资占比目标有望在2018年底实现,化解资管嵌套、“非标”回表、以及打破“刚兑”目标或需2019年底实现。其中,压缩同业融资占比过高问题,与债市二级市场相关度高,相关资产流动性较强,在2017年已取得部分成效的基础上,有望在2018年底实现目标;而化解资管嵌套、“非标”资产回表两项任务,由于相关资产流动性较弱,且其化解进度与地方融资及房地产政策走向相关度高,因此预计至2019年底可大致实现目标;而“刚兑”的化解,不仅需要金融界努力,还需打破地方保护主义、促进居民金融防范风险意识加强,是更为复杂的任务,预计在较顺利的情景下,可在2019年底取得阶段性成效。

本轮金融周期的综合分析

综合信贷周期、房地产周期和政策周期,我们认为当前的金融周期处于下行通道中,预计将持续至2019年-2020年。金融周期是一个中周期,影响其规律的因素众多,比较通用的衡量指标是信贷增长和房地产价格,此外政策也会根据信贷和房地产价格的变化而表现出相应的政策周期,但是无论是信贷周期、房地产周期还是政策周期都只能体现金融周期的一部分,相比这些显性的周期现象,金融周期更像是一个隐性的周期,需要提取、划分各个显性周期中共同促进金融周期或者与金融周期相背离的内在因子。我们的分析认为,本轮金融周期的拐点在2015年美联储开始启动加息,虽然当时国内处于2014年开启的信贷扩张中,但此为政府提振经济的逆周期调节,是在内在经济结构失衡未出清基础上的再次扩张,并不是本轮金融周期开启的时点,当下受宏观政策调控的影响,逆周期的需求政策平抑了周期的波动,使得本轮周期长度增加。目前信贷周期和房地产周期都处于下行通道中,政策调控下的去杠杆也还未达到目标,结合此前的分析我们认为当前的金融周期仍处于下行通道中,预计将持续至2019年-2020年。

经济周期与金融周期的现状

当前的周期位置分析

经济周期和金融周期的长度不同,会出现同一时期处于两周期不同的位置上的现象。对经济周期的分析可以从经济增长和通胀两个指标来看,对金融周期的分析可以分为广义信贷周期和政策周期来看。就经济周期而言,经济增速的波动性降低,处于2010年以来的下行通道中,自2015年至今更是走出了一条平坦的曲线,相比之下,受消费和服务拉动下通胀的周期性更为明显,结合第一部分的分析我们认为当前我国经济周期处于“总量企稳,结构复苏”的阶段。就金融周期而言,从信贷周期和房地产周期来看,目前的金融市场处于下行通道中,政策调控下的去杠杆也还未达到目标,综合考虑信贷过度扩张导致的经济结构性矛盾,我们认为当前的金融周期处于中周期的下行通道中,预计将持续至2019年-2020年。

从上文的分析可以看出,当前两周期的走势方向有所分化,经济具有企稳复苏的态势,而金融却仍处于向下的通道,我们认为导致这一周期形势的边际因素可总结为以下两方面:经济方面,国内供给侧改革下经济结构调整,与全球经济复苏形成共振。国内方面,我国经济转型已初见成效,正式提出从高速增长阶段转向高质量发展阶段,虽然总量数据会有向下的压力,但随着结构进一步完善,增量主导的经济产生的效用边际增强,有望弥补存量经济的效用,“结构复苏”下的经济总量数据具有“企稳”态势。就国外的影响而言,当前全球经济具有温和复苏的迹象,对国内的经济和通胀都有一定的促进作用,国内经济结构上的复苏或与全球经济形成共振。金融方面,国内金融去杠杆叠加美国货币政策收缩。就国内而言,在前期信贷过度扩张和宽松的金融环境下,金融机构杠杆的上升速度过快,影子银行、期限套利等现象加大了系统性金融风险,为了防止金融泡沫过大而破,货币政策和监管政策双双收紧,以着力降低金融杠杆水平,使得金融周期处于下行区间。国际方面,自2008年金融危机过后,全球对金融风险的防范置于更高的位置,对于货币政策的逆周期调控用途达成了一定共识,2017年以来,全球经济有复苏态势,美联储率先开启了加息政策,与国内去杠杆目标相呼应,对金融周期的上行产生一定的压力。

当前的周期形势产生的核心问题

当前经济和金融周期位置的差异导致了目前市场的几个核心问题:一是对市场的预期出现分歧。造成这一分歧的原因主要有2个,(1)对市场判断的落脚点不同,如果最终落到总量数据来看,那么在经济总量数据面临向下的压力下,利率具有向下的空间;如果是看经济的结构,或者金融周期,那么利率具有上行的压力。(2)分析逻辑不同,这主要源于两个周期会产生相互影响,比如融资条件收紧会降低经济增速,即金融周期拉动经济周期下行,或者经济结构优化会支持金融市场发展,即经济周期带动金融周期上行。二是利率和资产价格出现分歧。一方面,若从经济周期出发,国内经济结构的优化及国际经济回暖,将支持资产价格的上行的预期,利于股权投资;另一方面,若从金融周期出发,要达到去杠杆就需要采取偏紧的货币政策,抬升利率中枢以实现金融去杠杆,而利率的抬升又会对资产价格形成压力。三是国内和国外出现分歧。若从经济周期出发,国内经济边际复苏,利率具有上行的压力,资金边际流入对人民币汇率带来升值影响;而从金融周期来看,我国金融具有向下的压力,希望货币政策能独立于美国,避免利率上升过快对我国金融体系带来较大影响。近期美国的贸易保护主义崛起,一方面或降低我国的净出口量,另一方面或由于价格的提升带来向上的通胀。

资产配置策略

从宏观落实至市场来看,当前经济周期和金融周期对市场的影响有所分化,最终推动市场走向的决定性因素要看两个周期谁跑得更快,我们的观点认为经济周期仍是决定市场的核心因素,金融周期应作为市场决策的重要参考指标,理由有以下两个方面:一是当前我国对金融市场已有较为明确的定位,金融需要服务于实体经济。这是在明确了我国目前经济结构失衡的主要矛盾下提出来的,当下和未来的政策都将围绕目前存在的主要矛盾展开,未来金融市场的发展应该根据实体经济的需求予以支持而非盲目扩张。二是目前的金融市场已经处于一个相对可控的状态,央行和监管机构可以通过货币政策和监管政策的松紧协调来对金融周期的长度甚至进行调节。就其他因素而言,只要融资条件和海外事项的冲击不会影响到经济复苏的大局,市场的方向就不会出现趋势性的改变。

股票市场方面,我们认为在全球经济回暖的影响下,我国经济周期的复苏态势有望对冲金融周期下行带来的影响。一方面,我国结构转型下消费和服务对经济的边际拉动作用上升,我国储蓄率、人口结构及流向也利好我国经济结构;另一方面,信贷、信贷占GDP的比重以及房地产价格的波动受金融周期的影响更大,相比之下股市波动受金融周期的影响因素较小。

债券市场方面,我们认为两周期的综合影响下后期债市仍具有一定的压力。就短期而言,今年以来流动性逐步回复中性,贸易摩擦对经济增长的影响不确定性之下,国债作为避险资产也有望吸引更多的需求;就长期而言,结构调整下的经济具有向上的动力,去杠杆和监管的力量正在逐步对市场产生实质性的影响,债市收益率存在向上的压力。

商品方面,再通胀预期影响下的农产品和消费品收益有望上涨。供给方面,在结构转型的推动下,传统行业库存和产能进一步出清,上游价格上升的压力有望逐步传导至下游商品;从需求端来看,我国消费和服务进一步升级有望提高农产品和消费品的边际需求,在供需两方面推动下的部分商品价格有望上升。

人民币汇率方面,短期主要受贸易争端冲击产生的边际影响,长期看全球周期的变化格局。由于贸易争端的走向略超预期,人民币兑美元汇率大幅升值的因素更多来自政策面和市场预期,若贸易争端持续升级,或使得经常项目发生变化从而使得人民币汇率持续较高水平。长期内,全球经济具有平稳复苏,央行普遍加息收紧流动性,或对人民币的升值压力带来边际上的缓解,但也受到政策的影响,今年美国采取极财政政策,扩大了美国的财政赤字,并推行弱美元政策以改变美国贸易逆差,推动人民币保持在相对较高水平。

具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《经济周期和金融周期》。

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