关于新经济CDR及首发相关配套细则点评:预期7月或迎首个CD

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发布时间:2018-06-08 20:36

关于新经济CDR及首发相关配套细则点评:预期7月或迎首个CDR,战配基金保守年化收益率乐观

2018-06-08 17:16来源:格隆汇CDR/基金/IPO

原标题:关于新经济CDR及首发相关配套细则点评:预期7月或迎首个CDR,战配基金保守年化收益率乐观

作者:林瑾 彭文玉

机构:申万宏源

事件:6月6日,证监会官网发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》(以下简称《试行办法》),同时发布的还有3月30日开始就修订稿公开征求意见的《首次公开发行股票并上市管理办法》(以下简称《首发办法》),《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》(以下简称《创业板首发办法》),以及与存托凭证发行及监管相关的《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》(以下简称),《中国证监会科技创新咨询委员会工作规则(试行)》,《公开发行证券的公司信息披露编报规则第23号——试点红筹企业公开发行存托凭证招股说明书内容与格式指引》,《试点红筹企业公开发行存托凭证并上市申请文件》,《保荐创新企业境内发行股票或存托凭证尽职调查工作实施规定》(以下简称)以及《公开发行证券的公司信息披露编报规则第22号——创新试点红筹企业财务报告信息特别规定(试行)》,共计9大文件,均自公布之日起施行。

拥抱创新的大门正式开启:预期最快7月份A股或迎来首批试点新经济企业。在6大战配基金获批的同日,征求意见期刚过3天,修订后的《试行办法》便正式发布,从3月30日试点意见发布到最终配套细则的完善,仅耗时3个月不到,可见效率之高。同日发布的还有为配合非盈利新经济企业发行,3月30日开始就修订稿公开征求意见的《首发办法》、《创业板首发办法》的正式稿,其余6个配套文件从试点企业筛选标准流程、信息披露要求,财报规范,申请文件格式,中介机构尽职调查、科创咨询委员会工作细则等多个维度对创新经济发行制度进行了完善,9大文件均自公布之日起施行,这意味着符合条件的企业目前已经可以开始申请,我国资本市场拥抱创新的大门已正式打开,考虑到6大基金公司的战略配售基金将在6月中旬完成申购,且沪深交易所近期拟启动CDR首轮仿真测试,预期最快7月份A股可迎来首批试点新经济企业。

严格细化试点企业筛选标准:尚未海外上市企业有两套筛选标准可供选择。此次公布的《实施办法》,对试点企业选取标准进行了细化完善,其中,明确了已境外上市试点红筹企业的2000万元市值要求的计算基准和汇率基准;对于尚未境外上市试点企业,规定了两套可供选择的标准,一套要求强调最低200亿元估值和最近一期最低30亿元营收;另一套更强调研发能力、技术水平的定性定量要求。此外,需要对试点企业进行初步把关的科技创新咨询委员会的工作规则也一起发布,其中规定咨询委员会提供咨询意见时应当综合考虑商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值等因素,对申请企业进行全面分析,预期这将是申请企业能否过审的核心考核点。

严控试点企业家数、发行规模和节奏,下半年CDR或发行3家左右。在细化了试点企业筛选标准的同时,证监会表示:“将会严格掌握试点企业家数和筹资数量,合理安排发行时机和发行节奏”。我们预期试点初期的示范效应将大于对规模和数量的追求,因此发行规模和节奏也会从严控制。如果简单按照市值要求来筛选潜在发行标的,根据科技部火炬中心2017年发布的报告,预期有30家潜在发行标的,按照总市值2%的比例发行,发行总规模大约在2000亿元-2500亿元左右,而处于探索初期的今年下半年,保守估计CDR可能发3家左右,预期募资规模可能在500亿元不到。

仍采取询价定价机制,最终定价参考指标将不局限于市盈率。关于新经济的首发和CDR定价,昨日证监会明确:“要求发行人及其主承销商根据企业各自情况,科学设计发行方案,对机构投资者参与询价建立合理有效的激励和约束机制,促进专业机构投资者积极参与、审慎报价”。由此预期,新经济企业首发和CDR定价将大概率采取询价制,而关于是否会如海外DR发行时,设置询价价格区间,或者如工业富联一般设置最高定价上限机制,还需根据各家发行方案具体设定。预期发行人和承销商最终定价时,不仅会参考现行的行业和23倍等市盈率指标,针对拟发行企业盈利能力的不同,还会更多参考同行业市净率、市销率等估值指标。

CDR与基础股份暂不进行相互转换,CDR上市后价格表现或更多体现A股逻辑。针对此前市场普遍关心,且一直未以明确的CDR与基础股份是否可转换的问题,此次公布的《实施办法》明确规定:“试点红筹企业境内上市后,境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上暂不安排相互转换。”。不能转换意味着CDR与海外市场的套利空间几乎没有,上市后的价格表现与海外市场的联动性将大大弱化,预期将更多体现A股逻辑。证监会同日也提示了风险:“证监会对试点企业公开发行股票或存托凭证的核准,不表明其对试点企业的盈利能力、投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或保证,希望市场各方理性投资,不要跟风炒作”。

多维度强化信披,规范老股东减持,此次一同下发的文件中从上市申请文件的披露要求和格式到招股书的披露格式和规范进行了系统全面的规范,其中《信披规则第23号》中关于CDR的基础证券境外发行人的信披特别强调:关于境外基础证券发行人已在境外上市的,应披露申报前120个交易日以来证券价格和市值等境外证券交易信息变动情况;境外基础证券发行人尚未在境外上市的,应披露符合试点企业估值条件的相关依据。这侧面说明CDR的基础证券发行人可以是已上市的也可以是未上市的。另外,减持安排上,除了5月份发布的《征求意见稿》和3月份发布的《试点办法》规定的需满足目前的减持要求、尚未盈利的试点企业发行股票的,控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员在试点企业实现盈利前不得减持上市前持有的公司股票之外,此次《实施办法》还明确规定:试点红筹企业不得在境内公开发行的同时出售存量股份,或同时出售以发行在外存量基础股票对应的存托凭证(但可以发行以非新增基础证券为基础的存托凭证)。

战略配售基金年化收益率保守预期在7%-8%。由南方、华夏、易方达、嘉实、汇添富、招商等6家基金公司上报的“3年封闭运作战略配售灵活配置混合型基金”,已在6月6日获得产品批文,将作为战略投资者重点参与试点创新企业CDR和IPO的战略配售,单个基金产品募资规模的上限是500亿元,下限是50亿元,封闭期为三年,预期6月11日开始募集,11-15日面向个人投资者,19日为机构认购期。我们注意到工业富联的战略配售对象中并未有公募基金的身影,我们预期主要或受制于投资期限、持股集中度、锁定期等风控要求,此次特别成立公募战配基金,一方面,有助突破上述限制,丰富战配对象类型,另一方面,也给个人和中小投资者提供一个参与投资新经济企业的选项。市场对此关注度比较高,我们基于以下假设下,同时,考虑目前的发行规则、参考工业富联的发行案例、目前独角兽的估值等因素,保守静态预期下(预期三年发行规模较大的12家新经济企业)战配基金年化收益率7.33%-8.00%;而如果在动态偏乐观预期下(预期三年内将有36家新经济企业满足发行要求),则年化收益率为9.05%-10.05%。当然如果战配基金净值表现较高,后续有新增战配基金发行并参与配售,则战配基金的收益率将被摊薄。

假设:(1)6家战配基金获配份额为网下的15%;(2)战配基金规模为500亿元;(3)未来三年发行12只CDR,发行规模约为总市值的2%左右(参考海外TDRHDR和ADR发行,并考虑中国国情);(4)其他仅配置固收类产品,相应年化收益率为3%;(5)战配新经济企业A股上市三年后涨幅为20%-50%。

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